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倪金节,财经作家,常年专注于宏观经济和金融市场研究。已出版《反通胀战争》,《好泡沫还是坏泡沫?》等作品。Mail:piaoni2006@163.com

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大宗商品泡沫将破灭  

2007-01-24 14:46:29|  分类: 世界经济 |  标签: |举报 |字号 订阅

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有几天没写字了,主要是因为没想法、没思路也没心情。早上认真阅读了Andy的最新文字,这段时间Andy的新论不断,话说的不少,而且不乏创见,也许他的一些预测不见得能成为现实,但是其经济分析的方法和思路却在多如牛毛的分析师之中独树一帜,颇有勇士的气魄,这也许是“谢氏观点”的最具魅力之处吧! 

                   谢国忠:大宗商品泡沫将破灭

                           2007年的金融市场,始于大宗商品泡沫破灭的喧嚣之声。布伦特原油已经跌破了每桶53美元,铜价也由每磅3.10美元跌至每磅2.60美元,锌、铝及其他许多矿产品价格也出现了类似的下跌。虽然当前价格已经很低,但大宗商品价格还远未触底。 在未来12个月至18个月内,再跌个50%也是非常有可能的。
  从2004年下半年起,由于大量金融资本流入,大宗商品市场从牛市 变成了泡沫。我认为,当时油价的上涨主要是由石油交易员的增加,而不是真实供给或需求的变化所引起的。我还相信,当前石油价格与石油交易员数量的关联性已经为负;当投资银行炒掉他们的大多数石油交易员以后,油价就会跌至底部。

    泡沫景象
  在泡沫形成过程中,支撑泡沫的资金可以分为两种,一种是"傻钱"(dumb money),一种是"聪明钱"(smart money)"聪明钱"能够更早地采取行动,就本次大宗商品泡沫而言,最先行动起来的"聪明钱"来自投资银行,其次是对冲基金。投资银行在为客户做交易代理的同时操作自己的资金,因此,他们掌握了更多关于市场短期走向的信息,较对冲基金更有优势。散户通常都扮演"傻钱"角色;在此次泡沫中,养老基金也属"傻钱"之列。
  在上一轮周期中,大宗商品价格于2001年跌至谷底,之后其价格随全球经济的好转而逐步攀升。投资银行最早看到了这一趋势,并开始用他们自有资金投资,以期在价格上涨中获利。对冲基金也一样。这种趋势最终激发了人们的想象力。各种各样的报告纷纷出笼,论证价格为什么可以持续上升。在低利率环境里,这些故事颇能投散户所好。金融机构创造出各种工具,让散户可以凭其想象来参与这场赌博;大宗商品基金和交易所交易基金(exchange-traded funds)也让散户能够很轻易把宝押在"涨势将会继续"上;最后,养老基金也入局。
  但是,自2006年夏季开始,市场舆论开始转变。
  尽管牛市情绪仍在,但价格不能再像之前一样不断上涨了,而是开始波动。这是由于当泡沫不断变大时,它需要越来越多的钱来维持同等速度的扩张。举例来说,当石油价格在每桶20美元时,上涨50%只意味着每桶上涨10美元。但当价格是每桶60美元时,上涨50%就意味着每桶上涨30美元。这就是说,当价格变成原来的三倍的时候,就要求有三倍的资金来达到同样的效果。当泡沫扩大到一定程度以后,就不会有足够的资金来维持其扩张。然后,泡沫就会破灭。

    "市场回归"不现实
  泡沫停止扩大以后,那些继续看涨的人就无法再获利。最开始,他们告诉自己,这种状况只是暂时的。这时,各种说法也开始出现,大谈市场回归的可能性。
  例如,许多石油看涨者都说OPEC将会缩减石油产量。这种消息往往似是而非,经不起认真推敲。目前的油价是20世纪90年代的两倍,即便在当时,OPEC也希望开足马力生产,为什么OPEC现在会想要减产呢?
  关于铜,看涨者则说中国的存货已经用尽。是的,中国的铜进口量在2006年的确下降了,但我们并不清楚这是由于存货消耗,还是因为已经开始使用替代品。此外,由于铜生产商为了在高价中获利而加快生产,铜的存货量在全球范围内普遍上升。因此我相信,即使中国的铜进口复苏,也不足以吸收市场上的剩余供给。

  人们议论一个下跌中的市场将如何实现反转,实际上是对反转的一种否定。这是由于在泡沫扩张时期,会有更多的人加入到相关行业,他们必须不断制造舆论,抬高市价,从而保住饭碗。但随着损失的不断增加,一些投资者开始失去信心并撤出资金。
  例如,养老基金进入大宗商品市场就不是一个明智的选择。大宗商品并不能像债券和股票那样带来利息收入,投资于这类市场只能是出于对价格上涨的投机。通常认为,养老基金的投资应当是保守的。养老基金离开之后,"聪明钱"立即转而看空,并从养老基金离场导致的价格下跌中获利,这正好加速了价格的下跌。20071月的情况也正是如此。总之,"聪明钱"既可以在价格上升时推动涨势,也可以在下跌过程中加剧跌势。
  关于石油熊市 ,一个被投资者引用最多的原因是北美暖冬。的确,大多数石油交易员都居住在纽约,天气确实会影响他们的情绪并引发大笔买入或卖出。但事实上,市场本身已经具备了下跌的条件。即便美国是冷冬,价格下跌可能也只会推迟一个月左右。不管怎样,我相信石油、铜或其他矿产品的价格还是会在18个月左右的时间内到达底部。这意味着,在跌至谷底之前价格还将下跌50%
  关于石油价格再度上升的可能性,一种靠谱的说法是中东局势可能出现混乱。恐慌会引发存货的增加,从而导致价格上升。在一段时间内,这种额外的存货需求会引发"风险溢价"。然而,在目前全球存货水平很高、多数储存设施满载的情况下,这种恐慌心理不会变成现实。即使骚乱真的发生并导致石油产量下降,油价也不会上升。


  供求结构已变
  长时间的油价高企也许已经引发了一些不可逆转的变化,这些变化将在未来增加石油供给,并减少石油需求。
  例如,汽车使用者可能已经改用经济型的轿车。即使油价大跌,他们也不会马上换车。此外,他们也害怕高油价再次出现,因此在是否购买大车的问题上会表现得踌躇不决。目前,汽车占据了石油消费的一半,因此汽车消费者的这种行为变化会在未来数年中抑制全球石油需求。
  另一方面,高油价也会导致一些老油井重新开工,并扩大规模。价格开始下跌后,这些油井仍将继续生产。因此,石油产能在未来几年会维持在一个较高的水平。过去的经验显示,这些高生产成本的工厂只会在油价非常低时才会关闭,例如1998年和2001年的情况。
  事实上,当前的高油价只有在OPEC大规模减产的前提下才能维持。如前所述,这并不符合OPEC各成员国的经济利益。我相信,减产只是说说而已,是为了减缓油价的下跌。
  有些人认为,之所以现在OPEC会比以前更愿意减产,是因为石油储备的大幅下降。目前全球的石油储备大约够40年的供应,稀缺价值确实存在。但不开采石油是有机会成本的。股票市场目前的平均收益是每年7%左右,这意味着即使油价在40年内上涨到每桶850美元,石油生产者也只能获得与股市相当的收益。巨大的机会成本使得稀缺因素不那么有效了。
  大宗商品高价对于其他市场的供给和需求也有类似的影响。就铜这种可以重复使用的商品而言,高价会导致再利用的增加和产量的扩大。现在铜的边际生产成本大约为每吨1500美元,而目前的价格是成本的四倍。在高利润的吸引下,人们会不遗余力地寻找新的矿藏。因此,高价会导致供给曲线永久性地上移。当全球需求走弱时,供给仍维持在高位,价格会因此跌到更低的水平。在最终的意义上,所有产品的价格都将降到生产成本加资本成本的水平上。
  由于石油生产企业大多归政府所有,不完全受利益驱动,因此最好用石油替代品的状况来推测油价在长期中的上限。
  石油最主要的替代品是油砂和煤,它们在每桶40美元的价位上就已经非常有利可图了。然而,由于价格泡沫增加了供给、减少了需求,石油价格将大幅跌破这个水平。我认为油价在未来一年半内,将跌破每桶30美元。
  同时,其他大宗商品的价格也会在未来18个月内减半。铜的情况比较特殊,如果铜在目前价格的基础上跌一半,价格仍然太高,不足以阻止生产能力的进一步上升。因此,更大幅的下跌是非常可能的。为了提高市场力量,并在高价下控制产量,生产铜的大企业正在联合。但除了钻石卡特尔戴比尔斯(De Beers),世界上还没有哪一个产业可以成功地实现垄断。对当前的合并潮能改变铜价下降趋势的说法,我深表怀疑。
  大宗商品泡沫走向破灭还会带来更广泛的影响。从非洲、拉丁美洲到俄罗斯,众多新兴经济体已经从大宗商品价格的上升中获利。发展中国家每天要出口5000万桶石油。石油年均价自2001年以来高达3倍的涨幅,给发展中国家带来了7300亿美元的额外收益,相当于除东亚和南亚以外所有新兴经济体GDP 总和的15%。其他大宗商品价格的快速上升也使它们收获颇丰。所有这些收入都推动了这些国家的经济繁荣。一旦大宗商品泡沫紧缩,这些经济体的发展势必减缓,其股市和汇率都将下降。巴西和俄罗斯股市在过去三周的巨大调整,正是由大宗商品价格下降造成的。
  大宗商品泡沫紧缩还支持了美元汇率。美国每天要进口约1300万桶石油,如果油价每桶下降25美元,美国每年将少付1180亿美元。虽然这不足以抵消美国经常账户9000亿美元的赤字,但在其他条件不变的情况下,如此大幅的赤字减少将在未来一段时间支持美元汇率。

 

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