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倪金节,财经作家,常年专注于宏观经济和金融市场研究。已出版《反通胀战争》,《好泡沫还是坏泡沫?》等作品。Mail:piaoni2006@163.com

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中国企业利润之辩(转载大摩最新研究报告)  

2006-10-18 11:06:33|  分类: 国内财经 |  标签: |举报 |字号 订阅

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                 摩根士丹利全球首席经济学家  史蒂芬·罗奇

中国企业的盈利能力一时间成为近期的一个热门话题。有一派人( 由世界银行领头)认为中国企业的利润近年高速增长,是推动中国已高企的国民储蓄率和经常帐盈余的日益重要源头。另一派人(以近年亚洲最成功投资者之一、新桥投资的单伟建为首)则指出中国国民收入帐目扭曲夸大了企业盈利,它不能反映实况并且掩盖着明显偏低的资本回报和潜在由银行主导的严重资金错配情况。这场争论是技术性的并需投入大量精力进行验证。然而它对于投资者、中国的宏观政策以至中国经济,均具有非常重大的意义。

继近期的一连串研究报告,世界银行的经济师做了一个非常重大的结论,就是中国迅速飙升的国民储蓄率 — 估计在2005年占GDP几达50% — 当中大部分是归因于高速增长的企业储蓄和利润。如果正确,因此而实现的留存利润预示着中国的投资周期已日渐具备自我融资的能力 — 使人不禁对已广泛得到认同的看法,即投资项目很多是由结构分散的中国银行体系贷款支持产生疑问。确切地说,世行经济师估计留存利润中的税后企业储蓄在2005年上升至占GDP 20%以上 — 因此他们总结在企业固定投资中,银行贷款仅占约三分一,超过50%的资金是来自企业利润。出自对中国的所谓资金流帐目的分析,世行的结论把中国企业界描述得出人意表的稳健和蓬勃 — 日益有能力就未来扩展所需做到自给自足(参见Louis Kuijs于2005年6月发表在世界银行3633号政策研究工作报告的文章“中国的投资与储蓄”(Investment and Saving in China),及世界银行北京办事处Bert Hoffman和Louis Kuijs未发行的2006年9月备忘录“中国企业的利润与投资”(Profits and Investment of China’s Enterpirses))。

争论的另一方是新桥投资的单伟建,他曾是美国沃顿商学院的一名教授及为过去十年促成亚洲若干最重大投资项目的关键人物。在最近的一篇文章里,单批评世行经济师的分析是出自对总体数据的错误理解和分析(参见单伟建于2006年9月发表在《远东经济评论》的文章“世界银行的中国幻觉”)。基本上,单强调从国民收入计算储蓄和企业盈利,与业界和投资者所使用的量度标准两者间存在重大分别。他不光指出国民收入帐户在估计盈利时往往容易出现偏差,还反驳就中国的情况而言,世行并没有把税收和政府补贴从收入中扣除。他更进一步阐明按照世行的结论,中国经济中的借贷比和资本回报应会产生以下的情形 — 即资本负债比率逐渐下降及资本回报率应会显著上升。作为一名在中国评估过无数笔交易项目的投资者兼商人,单的理据是来自实际经验,而实际情况与世行的宏观结论完全相矛盾。

这场争论为何如此引人注目,理由有三个:首先是中国在调控投资过热的问题上遇到重重困难。如果投资资金是如世行所认为的来自内部盈利增长和留存利润,情况跟过度投资是由银行贷款所致将是截然不同。在前者的情况下,投资放缓将能通过制定收紧内部资金的政策而实现。而后者情况是,假如失控的银行借贷是罪魁祸首,通过收紧货币政策和/或行政旨令将较为合适。有趣的是,世行的结论似乎在中国官方一些层面已找到市场:最近,出台了一份倡议政府着手向国有控股公司收取股息的建议书 — 旨在压抑利用内部资金作过度投资的措施。其二,资本回报率很明显对于投资中国证券市场的国内外投资者是至关重要。盈利前景欠佳向来是股票投资者投资中国公司的主要顾虑。假如世行的计算正确,投资者在这方面是过虑了。第三,银行业改革是国家政策议程上的首要任务 — 部分是由于人们对严峻和日趋扩大的不良贷款问题的可理解恐惧。假如世行是正确的话,现行的中国投资上升周期对银行业构成的威胁,将比单认为的情况为轻。

我怎样看这个情况?很久以前,我已理解到在统计数据的争论上从来不会有明确的赢家。数字是可以不变地通过各种不同方法被分离切割,使各式各样的不同假设得以合理化和生效。就中国而言,这里还有一个隐藏问题,就是数据的可靠性比大多数国家的低得多。特别是新建立的资金流帐户 — 它所记录的是一个颇复杂的数据,即与国民收入帐相互关连的跨行业金融交易入帐数字。中国的宏观经济数据统计向来为人诟病。情况更是随着国民收入帐加添一个资金留存系统而复杂化。假如世行的结论是建基在这些数据上,我将更加难以释疑。在使用国民收入数据以审量商界盈利方面,我从来都是有保留的。即使是拥有完善统计制度的国家如美国,盈利估算向来都是当中最弱的一环,经常需要重大修订,更遑论与从公司层面搜集所得的微观数据有所不同的偏差。坦白地说,对于世行如此高度信赖一些可能是最不可靠的中国宏观数据,我感到惊讶。

单的论点主要针对世行结论的既有矛盾之处。他指出,如果世行有关盈利的乐观结论成立,中国故事中若干经得起时间考验的部分便需要改写 — 包括总资本负债比率和投资回报走势。按照世行的看法,这些比率把中国企业界描绘成一派生机勃勃,几乎可以奇迹般扭转国企无利可图命运的景象。然而,随着原材料成本上涨和工资压力持续加大,这观点在目前气候下实在难以认同。与此同时,一直让我纳闷的是有关中国GDP增长的一个最大矛盾:目前固定投资占到中国GDP的整整50%并以每年近30%的速度持续增长,令人惊讶的是总体经济在过去十年并没有实现高于平均10%的增长速度。做个比较,在上世纪60年代初日本的高增长年代 — 当时日本的GDP组合基础与中国目前的很相似 — 其资本支出与GDP比率最高是28%,即低于现行中国比率超过20个百分比。这凸显了今天中国经济的总体投资的低效率现象 — 较之日本经验,不论是按绝对值还是相对值计算。这和单的批评吻合,与世行的结论则有所相左。

站在世行一边的《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫(Martin Wolf)最近撰文表示,赞成中国的宏观政策应朝向强制企业分红以减少盈余储蓄(参见其10月4日发表的评论:“北京为何应探掘中国企业的扑满”(Why Beijing should dip into China’s corporate piggy bank)一文)。他欣然接受自己反直觉前提的描述:“蹒跚而行的国有企业盈利可观。”沃尔夫认为如果中国的企业盈利不强劲,那么以下四个说法中便最少有一个是错的:经常帐盈余被夸大;政府储蓄被低估;投资占中国GDP的比重低于估计水平;或个人储蓄率远高于公布数字。由于他认为上述全都不太可能是错,因此,盈利一定是在高速增长。

这个逻辑上的错误很可能与个人储蓄率有关。大量工人下岗 — 自1997年起,从国企下岗的工人数目超过6千万 — 加上缺乏社保安全网是促使人们做出防御性储蓄的经典理由。事实上,由盖洛普公司向中国消费者进行的一项调查结果与这个可能性很吻合 — 调查结果显示受访者对于家庭储蓄情况的不满度在1997年至2004年期间持续上升。此外,私人消费占中国GDP比重在2005年跌至破纪录的38%,在本年无疑会进一步下降。换言之,这可能是官方数据扭曲了中国国内储蓄的组合成分 — 过多的配置到企业板块,过少的分配到家庭部分。

谈到中国,我从来都是乐观的。我的信念是植根于中国对推动改革和促进经济市场化的坚定决心和不懈努力。国企改革仍然是目前艰巨转型期的焦点所在。这是一个痛苦的进程 — 在很多情况下,新公司是脱胎自前身为国有官僚控制下的集团机构。种子播下了,尚需时日才能开花结果。在处于发展周期的经济过热时刻,中国企业突现高增长盈利能力看来是高度不可能。

搜狐编辑链接的标题“倪金节中国企业盈利能力不可能高增长”不代表笔者的观点,本文仅仅是转载于大摩的报告。笔者对中国企业持谨慎乐观的态度,罗奇也是乐观的。

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